« Faut-il avoir peur d’un krach ? »

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Tribune de Philippe Crevel, directeur du Cercle de l'Epargne.

Cercle de l'Epargne

Il y a deux ans, le cours des actions chutait sur toutes les places financières avec l’annonce de la diffusion à toute la planète de l’épidémie de covid-19. En quelques jours, l’économie mondiale allait faire un arrêt sur image. Les interventions des banques centrales et des gouvernements ont enrayé le mouvement de chute. S’en est suivie une "remontada". Malgré quelques secousses comme l’affaire GameStop et les montagnes russes du bitcoin, les marchés ont résisté aux différentes vagues de covid et poursuivi leur essor sur fond d’injection de liquidités et de taux bas. Le S&P500 a battu à 70 reprises son record en 2021, il faut remonter à 1995 pour trouver une année encore plus faste en la matière.

Volatilité accrue

Quelques fissures apparaissent depuis le début de l’année. Une légère correction aux États-Unis est survenue sur fond de volatilité accrue. Robert Shiller de l'Université de Yale, qui a obtenu le prix Nobel d’Économie pour ses travaux sur les bulles financières, considère que la situation actuelle n’est pas sans ressemblance avec la période qui avait précédé la crise de 1929. Les investisseurs estiment que les marchés sont surévalués mais ils ne souhaitent pas en sortir de crainte d’être perdants. L'action moyenne du S&P500 coûtait 40 fois ses bénéfices début janvier, tels que mesurés par le ratio cours/bénéfices, un niveau qui n'a été dépassé qu’avant l’éclatement de la bulle Internet de 2000. La valorisation des actions est alimentée par le flux abondant de liquidités que les politiques monétaires accommodantes ont générées. Cette liquidité nourrit également les levées de fonds pour les fonds de capital-risque, la spéculation sur les cryptoactifs et l’augmentation des prix de l’immobilier qui, aux États-Unis, ont progressé de 29% depuis le début de la crise sanitaire et de plus de 10% au sein de l’Union européenne.

Les conséquences de l’augmentation des liquidités

Face à l’inflation renaissante qui est également une conséquence de l’augmentation des liquidités, les banques centrales entendent sortir des politiques monétaires expansionnistes en supprimant les rachats d’obligations et en augmentant leurs taux directeurs. La banque centrale américaine, qui initialement ne devait relever en 2022 qu’une seule fois ses taux, pourrait finalement le faire trois, quatre voire cinq fois. La Banque centrale européenne qui n’avait prévu d’augmenter ses taux qu’en 2023 voire en 2024 pourrait également le faire dès 2022. Comment ce retournement de tendance sera-t-il vécu par les marchés ? Quelles seront les conséquences, notamment aux États-Unis, de moindres gains sur les marchés actions ? Selon Sir Jon Cunliffe, sous-gouverneur de la Banque d'Angleterre, « les marchés doivent pouvoir corriger, et certaines personnes perdront de l'argent. C'est une partie nécessaire et logique du processus ». Pour plusieurs acteurs, les marchés n’ont réellement connu de correction depuis de nombreuses années, celle de mars 2020 ayant été éphémère et provoquée par un choc extérieur. Ce dernier n’a pas corrigé les déséquilibres créés par la politique monétaire. Le dernier krach causé par les risques financiers endogènes a été celui de la crise financière mondiale. Depuis lors, le système financier a traversé une période de changements technologiques et réglementaires inhabituellement rapides qui ont fondamentalement modifié sa structure.

Profil des détenteurs d’actions

Les détenteurs d’actions ont changé lors de ces dix dernières années. Le poids des banques et des assureurs, du fait des règles prudentielles, a reculé au profit d’institutions financières spécialisées dans la gestion d’actifs pour le compte de tiers (fonds de pension, gestionnaires d’actifs comme BlackRock, etc.). Ces institutions gèrent un stock d’actions bien plus important que celui des banques. Aux États-Unis, en 2007, 80% des actions étaient inscrites en valeur dans les banques, en 2021, ce ratio est inférieur à 50%.

Aux États-Unis, un peu moins en Europe, les ménages ont acquis ces dix dernières années un volume élevé d’actions. Le poids de ces dernières au sein du patrimoine des Américains est passé de 15% à 27% de 1990 à 2021. Les ménages utilisent de plus en plus les applications de courtage en ligne pour acheter et vendre des actions via leur smartphone. Cette pratique n’est pas sans risque sachant que les gestionnaires d’actifs en ligne ne disposent pas des mêmes filets de sécurité que les banques qui doivent recourir à des assurances pour les dépôts et qui disposent du soutien de la banque centrale.

Risques de correction

En 2022, les fonds d’investissement sont plus exposés aux États-Unis en cas de retournement des marchés actions en raison de changements technologiques et réglementaires. Ils disposent d’un volume plus faible de titres du Trésor ou d’obligations. Les banques pourraient avoir plus de difficultés à sauver des fonds en difficulté en 2022 qu’en 2007. Il y a dix ou vingt ans, si une banque avait un client qui ne pouvait pas faire d'appel de marge, la banque pouvait acheter cette position et l'absorber dans son bilan. Les banques ne disposent plus des mêmes facilités. La baisse de la capacité d'intermédiation s’est accompagnée du développement des "Exchange Traded Funds" (ETF) qui sont des fonds indiciels. Ces fonds qui répliquent des indices connaissent un succès croissant avec un encours qui dépasse désormais 7.900 milliards de dollars à l’échelle mondiale et qui a été multiplié par cinq en moins de 10 ans. Avec les ETF, les particuliers accèdent facilement à des tranches d’obligations ou d’actions. Certains des ETF à revenu fixe proposés aux particuliers par BlackRock peuvent contenir plus de 8.000 obligations différentes. Des problèmes peuvent survenir en période de stress boursiers. Les ETF se négocient beaucoup plus fréquemment que les obligations qui les composent.

En mars 2020, alors que la volatilité secouait les marchés, le plus grand ETF d'obligations d'entreprise de qualité supérieure de BlackRock s'échangeait 90.000 fois par jour, tandis que les cinq principaux titres du fonds ne s'échangeaient que 37 fois. Certains soutiennent que cela rend les prix des obligations plus précis. Cela peut également révéler à quel point les prix sont volatils en période de stress et pourraient favoriser un krach. Les fonds obligataires des marchés émergents constituent un autre point à surveiller. Ces marchés sont fragiles, sensibles aux variations de taux et de change. Une hausse des taux américains peut mettre en difficulté de nombreux pays émergents et créer une onde choc pour les fonds.

Mécanismes de compensation

Depuis la crise financière de 2008, les régulateurs ont accru leur rôle. Face au blocage des marchés interbancaires, ils ont repris à leur charge certaines des missions qui étaient initialement dévolues aux premiers. Ils ont ainsi favorisé l’émergence d’importantes chambres de compensation qui ont dans les faits réduit le rôle des banques. Cette sécurité peut diminuer le degré de vigilance de la part des banques et des autorités. Le "shadow banking" est l’objet d’attention sans pour autant faire l’objet d’une surveillance identique à celle qui est en vigueur pour les banques ou les assureurs. Des institutions publiques centralisées prennent en partie le risque d’intermédiation. Si l’endettement a diminué dans les banques, il a, en revanche, augmenté chez d’autres institutions financières qui sont moins contrôlées ou qui n’accèdent pas aux mécanismes de compensation. Cela peut concerner les assureurs, les fonds de capital-risque, les family office, etc.

Les régulateurs et les banques centrales en premier lieu éprouvent des difficultés à apprécier les effets de la désintermédiation. En 2019, au moment où la Fed réduisait ses avoirs en bons du Trésor, les taux d'intérêt sur le marché des rachats au jour le jour, où les banques et les investisseurs échangent des bons du Trésor contre des espèces, ont monté de manière brutale jusqu'à 10% obligeant la banque centrale à réinjecter des liquidités de manière importante. En mars 2020, le marché du Trésor a connu des tensions quand de nombreux investisseurs ont tenté de se décharger de leurs obligations en même temps. Selon Mohamed El-Erian, conseiller économique en chef chez Allianz, les problèmes de liquidité peuvent se produire à tout moment et avoir des effets sur les indices de manière importante comme l’a prouvé l’affaire GameStop qui a provoqué une chute de 5% du S&P500, car les fonds spéculatifs avec des positions courtes ouvertes ont été contraints de désendetter leurs portefeuilles. Le système de compensation a imposé des appels de capitaux si élevés aux courtiers comme Robinhood qu'ils ont été contraints de suspendre leurs échanges, mettant fin à la chute des cours. S'ils avaient été autorisés à continuer, il aurait pu mettre en faillite suffisamment de fonds et les empêcher de livrer suffisamment d'actions GameStop, de sorte que les maisons de courtage au détail auraient été obligées d'acheter les actions requises à n'importe quel prix. Selon El Erian, la propriété des titres s'est considérablement élargie. « C’est logiquement une bonne nouvelle pour la vitalité des marchés et pour leur profondeur mais à court terme, cela pourrait amplifier l'insécurité financière ».

Retour à la normale ?

Les marchés actions entrent dans une nouvelle période à défaut d’entrer dans un nouveau cycle. Avec les hausses de taux d’intérêt annoncées par les banques centrales, la volatilité devrait s’accroître. Les banques centrales devraient néanmoins être prudentes dans le relèvement des taux compte tenu du niveau historiquement élevé des dettes publiques et de la grande sensibilité de l’économie à ces derniers. Elles souhaiteront éviter, après la crise sanitaire, la survenue d’une crise financière. A défaut d’une correction sévère, les épargnants devront sans nul doute être plus sélectif, plus mobile vis-à-vis des actions que ces dernières années. C’est peut être le signe d’un retour à la normale.

Philippe Crevel

Le parcours de Philippe Crevel

Directeur, Cercle de l'Epargne

Ancien chargé de mission ministériel, Philippe Crevel a été conseiller économique et fiscal de 1991 à 1998 pour le groupe UDF à l’Assemblée nationale. Conseiller auprès de l'ancien président de la Caisse des Dépôts, Philippe Auberger, de 2002 à 2003, puis de l'ex-ministre de la Santé Jean-François Mattei de 2003 à 2004, Philippe Crevel est entré chez Generali où il a conseillé la direction générale du groupe, en charge du développement des produits d’épargne retraite, de la stratégie développement durable et des relations institutionnelles, jusqu'en 2014.

Chroniqueur, membre de la Commission des épargnants de l'AMF et fondateur de la société d'études et de stratégies économiques Lorello Ecodata, Philippe Crevel dirige aujourd'hui le Cercle de l’Epargne. Ce cabinet d'études réalise des études sur l’épargne et la retraite avec l’appui d’experts au profil varié (sociologues, économistes, juristes, journalistes, démographes, spécialistes de l’opinion et du marketing).

Commentaires (3)
  • Utilisateur32773
    Utilisateur32773posté le 23.02.2022 à 21:56

    Article intéressant même s'il ne répond pas à la question posée.

  • Utilisateur2287097
    Utilisateur2287097posté le 23.02.2022 à 17:55

    j'ai tout lu pour savoir "faut il avoir peur d'un krash?" et je n'en sais toujours rien, pas un mot sur le conflit ukrainien, c'est pas la peine d'avoir un tel cv un tel titre accrocheur pour nous laisser dans l'incertitude..faites de la politique ou du marketing! que de la tchache!

  • Utilisateur2156082
    Utilisateur2156082posté le 23.02.2022 à 22:05

    Ce n'est surement pas la crise ukrenienne qui pourrait provoquer un crack, mais pour le reste vous devriez l'ecouter !!