Fonds ISR : qu’ont-ils vraiment sous le capot ?

Assurance-Vie Analyse 0

Que garantit le label ISR, la certification française "ESG" des fonds d’investissement ?

Business Wire

Pour investir "durable", il y a l'embarras du choix. Depuis son lancement en 2016, la labellisation d’Etat ISR a été attribuée à plus de 650 fonds de placements en valeurs mobilières. Accessible aux particuliers via des comptes-titres, PEA, PEE ou contrats d’assurance vie, l’offre de ces fonds d’investissement "ESG" (environnement, social, gouvernance) est devenue pléthorique.

Accéléré par la crise sanitaire, son développement traduit une lame de fond, récente mais devenue quasi-générale chez les sociétés de gestion : celle de l’intégration de critères extra-financiers dans les modèles de sélection de leurs actifs.

Certes, les fonds labellisés ISR ne représentent environ que 20% de l’encours des produits commercialisés en France (près de 10% pour les ETF en Europe) mais l’offre est déjà suffisamment étoffée pour que les investisseurs particuliers puissent déjà s’y perdre.

Loi Pacte

En France, la loi Pacte a largement soutenu cette tendance via l’assurance vie. Depuis le 1er janvier 2020, les distributeurs ont l’obligation de proposer au sein de leurs supports au moins une unité de compte (UC) ayant obtenu un label d’Etat de finance responsable, ISR, "vert" ou "solidaire". L’année prochaine, les contrats d’assurance vie devront même proposer trois UC avec chacune de ces labellisations.

Car si le label d’Etat ISR est de loin la certification "durable" la plus représentée au sein du marché des OPCVM, celui-ci cohabite avec une petite dizaine d’autres certifications de finance durable en Europe, dont les françaises Greenfin et Finansol, qui couvrent chacune différents prismes de cet engagement. Mais quelle est la différence entre ces tampons ?

Le label ISR, une certification "généraliste"

Le label d’Etat ISR est attribué aux fonds de valeurs mobilières et immobilières dont les investissements répondent à des critères d’exigence environnementale, sociale et de bonne gouvernance (ESG).

Décerné à l’issue d’un audit pour une durée de trois ans, il distingue les produits s’appuyant sur une méthodologie d’analyse ESG relativement aboutie, et dont la gestion répond à des exigences en matière de transparence, d’information des parties prenantes, ou encore de mesure de l’impact de la démarche ESG.

Le label ISR est ce que l’on pourrait appeler une certification généraliste de l’investissement responsable. A sa création il y a cinq ans, l’ambition des pouvoirs publics était d’apporter au secteur financier un outil de promotion de la transition durable de l’économie dans son ensemble.

Adapté aux fonds diversifiés, il s’adresse ainsi à toutes les typologies de fonds (actions, monétaires, obligations, fonds à formule, ETF…) et à tous les secteurs d’activité, là où à l’inverse, Greenfin et Finansol sont des certifications spécialisées ciblant les fonds thématiques (se concentrant sur un secteur ou une problématique de développement durable en particulier), et à "impact"(investissant dans des entreprises offrant des solutions concrètes et mesurables).

Greenfin et Finansol

Greenfin (45 produits labellisés en janvier 2021) est réservé aux fonds qui investissent en majorité dans des activités participant directement à la transition écologique, selon une nomenclature limitée à huit secteurs (énergie, bâtiment, gestion des déchets/contrôle pollution, industrie, transport propre, TIC, agriculture/forêt, adaptation au changement climatique).

Finansol (166 produits labellisés au 31 décembre 2020) se concentre sur les produits soutenant le financement d’entreprises solidaires (accès à l’emploi et au logement, soutien d’activités écologiques et à l’entreprenariat dans les pays en développement).

Dans la pratique, et en dépit de ces différents ciblages, beaucoup de fonds thématiques et à impact optent pour la labellisation ISR car elle est la plus répandue du marché, la plus connue du grand public et qu’elle est de facto applicable à une large offre de fonds.

Performance ESG

Pour être labellisés ISR, les fonds d’investissement doivent démontrer que les lignes de leur portefeuille affichent un engagement ESG supérieur à celui de leur univers indiciel de référence (le "benchmark"), comme par exemple, le MSCI Europe pour un fonds d’actions, ou le Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond pour un support obligataire.

A cette fin, les sociétés de gestion doivent mettre en place une grille d’analyse de l’engagement environnemental, social et de bonne gouvernance des entreprises. Sur cette base, une note ESG est attribuée à chacune des valeurs du benchmark. Lors du « stock picking », ces critères extra-financiers viennent donc s’ajouter à l’analyse financière « classique » des gérants. Les fonds ont deux méthodes au choix :

  • Exclure de leur sélection les 20% de valeurs ayant obtenu le plus mauvais score ESG du benchmark, c’est l’approche la plus courante ;
  • Ou bien, ne pas exclure de facto ces mauvais élèves, mais ne conserver que les titres du benchmark dont le score ESG est supérieur à celui obtenu par l’univers de référence moins les 20% de valeurs les moins bien notées (ce qui, dicté plus simplement, revient à surpondérer les entreprises les mieux notées pour réaliser son stock picking) ;

En réalité, la plupart des sociétés de gestion appliquent des critères plus restrictifs, notamment en excluant de leur sélection certains univers d’investissement controversés comme le tabac ou le charbon par exemple. Les acteurs de l’investissement responsable les plus matures vont même beaucoup plus loin, en s’appuyant sur d’autres référentiels, comme les objectifs de développement durable de l’Onu.

cas pratique

« Echiquier Positive Impact Europe » de La Financière de l’Echiquier est un fond à « impact » d’une quarantaine d’actions européennes qui investit dans des entreprises proposant des solutions aux objectifs de développement durable de l’Onu. Labellisé ISR, le fonds applique à sa sélection d’actifs un filtre de critères extra-financiers particulièrement exigeant.

Son univers de référence est l’indice MSCI Europe, élargi d’un ensemble de valeurs de plus petites capitalisations, représentant environ 620 actifs. La société de gestion en exclut environ déjà 50 qui ne respectent pas le Pacte mondial de l’Onu, ou interviennent dans des secteurs "controversés", tels que le tabac, l’alcool et les jeux d’argent.

C’est sur ces 620 valeurs restantes que La Financière de l’Echiquier applique ensuite sa méthodologie de notation ESG : chaque entreprise se voit attribuer une note sur dix. Sont écartées de la sélection toutes celles dont le score est inférieur à 6,5, soit 350 : moins de 45% des valeurs du MSCI Europe (hors secteurs "controversés") sont ainsi retenues par rapport aux exigences ESG du fonds.

Sur les 270 bons élèves restants, les gérants en excluent encore 120 après analyse de leur contribution aux objectifs de développement durable de l’Onu – la thématique du fonds. In fine, c’est seulement sur 150 titres que l’analyse fondamentale et le stock picking sont réalisés.

Une méthodologie de notation libre

Il est important de savoir que la méthodologie d’évaluation ESG n’est pas dictée par le label. « Les pouvoirs publics laissent aux sociétés de gestion la liberté de choisir leur grille d’analyse ESG, ses critères de notation, et même la note minimale requise que les actifs doivent obtenir pour être éligibles au portefeuille de leurs fonds ISR », explique Béatrice Verger, responsable du développement et de la promotion ISR de BNP Paribas Asset Management, qui compte plus d’une cinquantaine de fonds labellisés.

Le choix et la pondération des critères d’environnement, de responsabilité sociale et de bonne gouvernance dans la notation sont ainsi laissés à l’appréciation des sociétés de gestion.

Concrètement, cela signifie que la notation ESG est différente d’un fonds à un autre : certains mettent davantage l’accent sur les engagements environnementaux des actifs, d’autres privilégient le volet social ou les indicateurs de bonne gouvernance. « Dans la majorité des grilles ESG, les enjeux environnementaux, sociaux ou de gouvernance sont pondérés différemment en fonction des secteurs étudiés », note Béatrice Verger.

L'environnement, une thématique dominante

Malgré cette liberté, dans la majorité des grilles ISR, les enjeux environnementaux restent en général surpondérés, car, pour le grand public, ces problématiques sont beaucoup plus aisées à appréhender que des critères relatifs à la création d’emploi ou à une gestion durable de la chaîne d’approvisionnement par exemple. Pour ces mêmes raisons, l’offre de fonds à thématique environnementale est aussi plus abondante que celle axée sur des problématiques sociales ou de gouvernance.

Cette surpondération environnementale est aussi un choix pragmatique : « Pour les sociétés de gestion, toute la difficulté de la notation ESG repose sur la récupération et la quantification des données extra-financières, explique Stéphane Cuau, responsable de l’ESG chez Amplegest et gérant du fonds Amplegest Long Short. Si la plupart des grandes entreprises sont aujourd’hui sensibilisées aux questions « vertes », et ont déjà déployé un ensemble d’outils de pilotage et études (comme les bilans carbone par exemple), en revanche, les sociétés de taille moyenne communiquent peu de données sur les volets social et gouvernance. »

Gouvernance

Certaines sociétés parviennent cependant à pondérer significativement les piliers social et de bonne gouvernance, en développant des méthodologies d’analyses ISR approfondies, développées en interne. La Financière de l’Echiquier, par exemple, accorde ainsi 60% de sa note ESG aux critères de bonne gouvernance, considérant ce pilier comme le prérequis d’une stratégie d’entreprise au service d’un projet responsable, explique Coline Pavot, sa responsable de l’analyse ESG. Comment en effet apprécier la réalité d’un tel projet sans s’assurer en parallèle de la bonne gouvernance de la société ?

A cette fin, la société de gestion passe au crible un ensemble de critères relatifs aux compétences de l’équipe dirigeante, à l’existence de mécanismes de contrepouvoirs, au respect des actionnaires minoritaires et à l’évaluation des risques extra-financiers. Elle rencontre par ailleurs systématiquement les équipes dirigeantes des entreprises, et exerce son droit de vote dans les assemblées générales de tous les actifs en portefeuille.

Amplegest, dont le fonds ISR "Amplegest Pricing Power" est une référence du marché, surpondère pour sa part le pilier social à 40% de la note, contre 30% pour les critères environnement et gouvernance. Son évaluation repose sur trois grandes thématiques : l’attention portée aux salariés, la sécurité et la santé, ainsi que le traitement des fournisseurs.

Exclusions sectorielles

Depuis son lancement, le label ISR a été confronté aux évolutions de la réglementation et à l’apparition d’autres certifications européennes. Celles-ci ont pesé sur sa visibilité et rendu le secteur plus exigeant vis-à-vis de son cahier des charges, le référentiel souffrant entre autres de la comparaison avec son équivalent belge Towards Sustainability, qui impose des exclusions sectorielles.

C’est d’ailleurs le principal reproche formulé à l’encontre du label ISR : celui de rendre a priori possible de tamponner "responsable" un fonds qui compte des actifs du tabac ou de l’armement dans son portefeuille, et ce même si, en pratique, toutes les sociétés de gestion engagées dans une démarche ESG s’imposent logiquement de telles limites. « Nous n’avons pas d’exclusion sectorielle de principe, mais notre grille d’analyse ESG nous mène de facto à écarter un certain nombre d’univers », explique en ce sens Ladislas Smia, responsable de la recherche ESG chez Mirova, filiale de Natixis spécialisée dans les investissements durables.

Les filières du charbon thermique, du tabac, les fabricants d’armes "controversées" (proscrites par les Conventions internationales) ainsi que les acteurs des énergies fossiles issues d’extractions "non conventionnelles" de type gaz de schiste sont quatre secteurs systématiquement exclus de tous les fonds ISR. Mais au-delà de ce quatuor, le champ d’exclusion sectorielle est plus ou moins étendu d’une société de gestion à l’autre.

Chez Mirova, « nous considérons par exemple que la plupart des majors des énergies fossiles n’ont pas de stratégie climatique suffisamment aboutie pour remplir nos exigences ESG. Pour l’heure, vous ne retrouverez donc pas ces sociétés dans nos portefeuilles d’actifs », précise Ladislas Smia.

Des pratiques hétérogènes

Cette position est loin d’être commune : beaucoup de fonds continuent d’inclure des entreprises comme Total dans leur stock picking ISR. Ces actifs vont notamment se retrouver dans des véhicules dont la notation ESG accorde un crédit assez important aux volets social et de bonne gouvernance ou valorise la poursuite d’objectifs, leur marge de progression, plutôt que l’impact environnemental des activités d’une entreprise à un instant T.

En somme, les pratiques d’exclusion sectorielles varient en fonction de la politique ESG propre à chaque société. Une poignée d’entre elles considérant même qu’elles sont contreproductives : « C’est bien beau l’exclusion mais si l’on nous demande de faire en sorte de peser sur les pratiques ESG du paysage économique, nous aurons plus de mérite à faire en sorte qu’une entreprise du BTP oriente ses investissements vers des choix technologiques neutres en carbone plutôt que de l’exclure et agir comme si elle n’existait pas », argue un gérant de la place.

En dépit de quelques voix dissonantes, la doxa considère aujourd’hui que prévoir un socle d’exclusions devrait être un prérequis de toute certification durable. « Pour le grand public, retrouver une entreprise productrice de charbon dans un portefeuille censé refléter de bonnes pratiques ISR, ce n’est pas acceptable, et cela peut avoir un effet dévastateur en termes d’image pour l’ISR dans sa globalité », considère Grégoire Cousté, délégué général du Forum pour l’Investissement Responsable.

Cette exigence aurait surtout le mérite de garantir aux particuliers que leur épargne ne pourra pas se retrouver dans une série de secteurs dont la liste ne variera pas d’un fonds ISR à un autre.

Un référentiel trop "consensuel"

Une autre critique formulée à l’encontre du label tient à son caractère généraliste, qui le rendrait in fine trop consensuel et pas assez sélectif : bien qu’exigeant sur la méthodologie de notation ISR, il ne met pas assez en avant les entreprises ayant un réel impact sur le développement durable, juge la profession. « Le label ISR devrait exiger des contraintes de réinvestissement ESG en mettant l’accent sur les entreprises apporteuses de solutions », considère Ladislas Smia.

Plutôt que de perdre les investisseurs avec plusieurs labels, le Forum pour l’Investissement Responsable prône la création d’un référentiel ISR français unique : celui-ci serait accessible à tous les types de fonds (diversifiés, thématiques, à impact, ETF…) mais il serait assorti d’une échelle de notation comme le pratiquent les agences pour les analyses financières.

« Nous proposons un label à échelle qui pourrait compter quatre à cinq niveaux d’exigence : les épargnants retrouveraient tout en haut les fonds thématiques et à impact, et plus bas certains produits, qui, en raison même de leur nature, comme les fonds monétaires ou les ETF, ont plus de difficulté à apporter la preuve de leur impact ou de leur engagement », détaille Grégoire Cousté.

Une solution qui aurait deux grands avantages pour les épargnants : rendre la labellisation des fonds financiers beaucoup plus lisible, et leur permettre de faire plus facilement le tri sur le degré d’exigence ISR des centaines de fonds "durables" aujourd’hui disponibles.

Les lignes pourraient bouger d’ici à la fin de l’année : après avoir sorti un nouveau cahier des charges du label ISR il y a quelques mois (qui élève notamment les exigences de transparence), Bercy travaille aujourd’hui sur une nouvelle version. De source ministérielle, la mise en place d’exclusions sectorielles et d’une notation seraient sur la table.

Mais rien n’est encore acté. En attendant, il faudra composer avec l’hétérogénéité du marché et se plonger dans la documentation des fonds afin de se faire une idée plus certaine de ce que le tampon ISR d’un véhicule d’investissement sous-tend vraiment.

Les ETF aussi...

Cela peut paraître surprenant mais la gestion passive des fonds d’investissement est aussi éligible à la labellisation ISR. Le succès croissant des ETF a en effet entraîné les providers des marchés financiers à proposer des indices incluant des critères de sélection "ISR" pour que les véhicules qui les répliquent puissent, eux aussi, se faire une place dans l’univers de l’investissement responsable. Comme Euronext, qui vient encore étoffer son offre d'indices "durables" cette semaine en lançant une version "ESG" du CAC 40, sélectionnant les 40 valeurs du CAC Large 60 ayant obtenu le meilleur score ESG.

« La plupart des providers proposent aujourd’hui des indices ESG calibrés pour répondre aux exigences des différents labels européens, explique Antonio Celeste, spécialiste produit ETF ESG chez Lyxor Asset Management, n°3 du marché européen. Mais les grandes sociétés de gestion demandent aussi à ces acteurs de leur développer des indices sur mesure, calibrés sur leurs propres grilles d’analyse. »

La demande pour ces produits « durables » aux frais réduits est devenue particulièrement forte. « Les ETF ESG ont été longtemps perçus comme des produits de niche. Aujourd’hui, ils sont en passe de devenir les standards du marché », assure Antonio Celeste. Selon un rapport de Lyxor International Asset Management, plus de la moitié des flux entrants d’ETF en 2020 ont concerné des trackers ESG, forts d’une collecte de 45,5 milliards d’euros : c’est deux fois plus qu’en 2019. Face à cette tendance, l’offre ne cesse de s’étoffer.

Cette année, Lyxor poursuit ainsi l’objectif de doubler ses encours d’ETF ESG à 10 Md€ et d’obtenir la labellisation ISR pour l’ensemble des ses ETF durables. La société de gestion a annoncé qu’elle lancerait notamment de nouveaux fonds thématiques sur le climat et les "technologies de rupture", ainsi qu’une nouvelle offre obligataire.

La question de la performance

Enfin, la labellisation ISR d’un fonds ne s’intéresse pas à l’analyse financière du portefeuille, mais sachez que ces deux dernières années, les performances de ces supports se sont avérées supérieures à celles du marché. En 2020, selon Quantalys, les fonds actions ISR ont ainsi enregistré 2,5% de surperformance, et avec une volatilité moindre.

« Jusqu’à très récemment, les études académiques n’avaient pas constaté de lien fort entre l’engagement ISR d’un fonds et sa performance, rapporte Stéphane Cuau. Mais ces 24 derniers mois, cette relation semble s’être vérifiée. Il est possible qu’elle soit en partie due à un "effet entonnoir", un nombre restreint de valeurs ayant été survalorisées en raison d’une forte demande émanant des fonds ISR. »

Pour la seule année dernière, la bonne tenue des fonds ISR peut aussi s’expliquer par un contexte de marché particulièrement profitable aux valeurs de croissance, une classe d’actifs clairement surpondérée dans leurs portefeuilles (clean tech’, santé, énergies renouvelables…) au détriment d’autres valeurs plus cycliques qui, pour leur part, ont davantage accusé le coup de la crise du coronavirus. De la même manière, la "rotation sectorielle" observée sur les marchés ces deux derniers mois a d’ailleurs pesé sur la performance de beaucoup de supports durables.

Le label ISR ne doit pas être considéré en soit comme l’alpha et l’oméga de la performance d’un placement, préviennent les professionnels. Les bonnes pratiques d’investissement doivent rester les mêmes : ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier et rester diversifié.

« Il existe beaucoup de thèmes porteurs dans l’ISR, et pas seulement dans l’environnement : les nouveaux matériaux, la santé, les solutions d’efficience, les ENR… Les investisseurs de long terme peuvent trouver des fonds de développement durable qui s’adressent à tous les sujets », faisait ainsi valoir Léa Dunand-Chatellet, gérante et directrice de l’investissement responsable de DNCA Finance, lors d’une récente table ronde organisée par Altaprofits.

« Ce qui est certain, c’est que se passer d’une analyse ISR induit un vrai risque de sous-performance », explique Stéphane Cuau. « Lorsqu’une entreprise ou un secteur se retrouve face à une matérialité négative, le marché est sans pitié. Il faut donc détecter à temps ces signaux extra-financiers, exactement comme l’on doit surveiller les indicateurs financiers – tels que le cash-flow ».

Si un fonds labellisé n’apportera donc aucune certitude sur ses performances futures, tous les spécialistes s'accordent à dire que l’ISR est devenu aujourd’hui un incontournable de l’analyse financière des actifs - avec ou sans certification...

Commentaires