Décryptage : qu’est-ce qu’une inversion de la courbe des taux ?

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Cette configuration plutôt rare intervient quand les rendements à court terme dépassent le niveau des rendements à long terme. Un phénomène, observé actuellement, considéré comme annonciateur d'une récession…

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L’inversion actuelle de la courbe des taux aux Etats-Unis et en Europe, a renforcé les inquiétudes des investisseurs sur une récession mondiale à venir.

Mais quel est le principe de ce mécanisme "technique", et pourquoi est-il considéré comme le signe annonciateur d’une contraction de l’activité économique ?

Courbe des taux

La courbe de taux fait référence à la représentation graphique à un instant t d’un instrument sur ses différentes maturités disponibles.

Lorsqu’on parle de courbe des taux américains, on désigne donc la courbe des rendements des emprunts d’état américains, généralement de 3 mois à 30 ans (T-Bills à moins d’un an, T-Notes de 2 à 10 ans et T-Bonds au-delà). Quand il s’agit de celle des taux allemands, on fait référence à celle des rendements des Bunds, sur des maturités équivalentes.

Forme habituelle d’une courbe des taux

Généralement, une courbe de taux a une pente ascendante. Les investisseurs considérant qu’il est plus risqué de prêter à moyen ou long terme qu’à court terme, ils exigent des rendements plus élevés à mesure que la maturité croît.

Dans une configuration classique, la courbe est relativement pentue dans sa première partie (traduisant des écarts importants entre deux maturités) puis a tendance à s’aplatir progressivement. De fait, il existe rarement des différences notables de perception du risque entre deux maturités très longues.

Inversion de la courbe

On parle d’inversion de la courbe lorsque les rendements à court terme deviennent plus importants que les rendements à moyen-long terme. D’un point de vue graphique, la courbe affiche alors une pente descendante dans sa première partie. D’où cette qualification de courbe inversée.

Pour mesurer l’ampleur de l’inversion, les spécialistes ont recours à la notion de spread, c’est-à-dire à l’écart de taux. Si le taux à 10 ans est de 1,5% et le taux à 2 ans de 1%, le spread 10 ans-2 ans est de +0,5%. Autrement dit, le taux à 10 ans est 0,5 point au-dessus du taux à 2 ans.

A l’inverse, si le taux à 2 ans est supérieur au taux à 10 ans, le spread devient négatif.

Ce jeudi 1er décembre 2022, par exemple, la courbe des taux allemands a brièvement atteint sa plus profonde inversion depuis 1992. Le spread entre les rendements des obligations d'État à 2 et 10 ans a chuté à -31 pb pour se resserrer par la suite à -0,21 pb ce vendredi 2 décembre.

Signification de l’inversion

Une courbe inversée peut avoir plusieurs causes. Lorsque les rendements sur les obligations à plus long terme sont inférieurs à ceux des obligations à court terme, cela peut d’abord suggérer que les investisseurs s'attendent à une hausse des taux d'intérêt de la banque centrale à brève échéance avant une baisse par la suite pour faire face au ralentissement de la croissance. La hausse des taux courts se répercute alors sur les marchés tandis que les taux longs anticipent une baisse à plus longue échéance.

Mais elle peut aussi traduire une inquiétude plus générale des marchés sur une récession à court terme, indépendamment de la politique monétaire.

Dans un environnement de marché avec une forte aversion au risque, les obligations à long terme – réputées plus sûres que les actions – sont davantage demandées : leur prix augmente et leur rendement baisse. Et pour celles à courte échéance, considérées comme plus risquées, les investisseurs réclament de fait des rendements plus élevés.

On l'aura deviné : la situation actuelle tient principalement du premier cas et des agissements de la Fed, bien que les effets de la demande obligataire liées aux craintes macroéconomiques (crise énergétique, guerre en Ukraine...) pèsent aussi dans la balance.

Et maintenant ?

L’expérience a montré que les inversions passées ont souvent précédé une récession économique, mais l’inversion de la courbe des taux n’est toutefois pas une science exacte. La longue période de taux bas aux Etats-Unis qui a suivi la crise de 2008, a notamment rendu cette interprétation moins pertinente : puisque les taux sont restés bloqués proche de zéro, le spread est resté de fait toujours assez étroit.

Les mouvements sur les emprunts d’Etat européens sont par ailleurs moins fiables que ceux observés sur les marchés américains, considère Christoph Rieger, responsable d'études sur les taux et le crédit à Commerzbank. « Je pense que la Banque centrale européenne (BCE) continuera à augmenter les taux davantage que ce que le marché et beaucoup de personnes prédisent », a-t-il déclaré à Reuters le 25 novembre.

La perspective d’une récession sur le Vieux Continent, toutefois, reste un scénario très plausible. C’est notamment celui de la Commission européenne qui prévoit un PIB en recul pour la zone euro au dernier trimestre 2022 et au premier trimestre 2023 (récession "technique", baisse du PIB deux trimestres consécutifs) pour atteindre +0,3% sur l’ensemble de l’année prochaine.

Les perspectives aux Etats-Unis sont en revanche plus positives : les derniers chiffres de l’emploi et de l’inflation laissent espérer une résilience de l’économie américaine.

A l’échelle mondiale, les prévisions de l’OCDE sont aussi un peu plus optimistes : la croissance du PIB mondial devrait ralentir à 2,2% en 2023 contre 3,1% cette année, a prédit l’organisation le 22 novembre.

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