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Le mécanisme des levées de fonds avec droit préférentiel de souscription peut dérouter les non-spécialistes. Tour d’horizon de ce qu’il faut savoir pour analyser ces opérations…
C’est parti, Air Liquide a lancé son augmentation de capital de 3,3 milliards d’euros destinées à financer l’acquisition d’Airgas. Depuis mardi, les actionnaires ont donc entendu parler de DPS et de décote, parfois sans cerner avec précisions les contours de ces notions.
Le DPS
Le droit préférentiel de souscription ou DPS est un outil qui offre aux actionnaires déjà présent au capital un accès prioritaire à la souscription. Dans le cas d’Air Liquide, une action donne par exemple droit à un DPS et il faut 8 DPS pour pouvoir souscrire une action nouvelle.
Un droit qui a une valeur
S’agissant d’un droit, le DPS a une valeur et a vocation à être détaché de l’action au lancement de la souscription (à la manière d’un coupon). C’est ainsi qu’on entend parler de cours droit attaché (cours initial) et de cours ex-droit.
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Le cours droit attaché correspond à la valeur de l’action avant le détachement du DPS et le cours ex-droit à la valeur de l’action une fois le DPS détaché (c’est-à-dire dès l’ouverture de la souscription).
Calcul de la valeur initiale du DPS
Le calcul de la valeur du DPS repose sur un principe économique simple : afin d’assurer une équité entre actionnaires, le prix de souscription doit être égal au cours de l’action après l’opération. Autrement dit, il doit y avoir équivalence entre le cours ex-droit et le coût de souscription (prix de l’action émise + droits à apporter).
Reprenons le cas d’Air Liquide. Les actions nouvelles seront émises à 76 euros et le dernier cours connu au moment de l’annonce (avant détachement du droit) était de 95,62 euros.
On pouvait alors estimer le cours ex-droit à : 95,62-D, D représentant la valeur du droit à détacher.
De la même façon, le coût de souscription pouvait être modélisé par la formule suivante : 76+8D, 8 droits devant être fournis pour souscrire.
En faisant correspondre les deux formules, le droit valait alors 2,18 euros au moment de l’annonce, soit (95,62-76)/9.
Une valeur fluctuante
Bien entendu, le droit étant directement liée à l’action, sa valeur évolue en fonction du parcours de l’action pendant la période de souscription. Avec une action en hausse, la valeur d’un DPS progresse. En théorie, le lien entre action et DPS est mécanique. Toutefois, les cotations peuvent dans la réalité faire apparaître de légers écarts.
Un droit cessible
Un actionnaire ne souhaitant pas souscrire à l’opération peut céder ses DPS sur le marché. Ils pourront ainsi être acquis par un investisseur ne possédant pas de droit (ou n’en ayant pas assez) pour souscrire.
Attention aux confusions
Si le calcul initial de la valeur du DPS repose sur le cours de l’action avant détachement (la seule valeur connue avant la souscription), le cours de l’action après l’ouverture de la souscription est un cours ex-droit (le DPS ayant été détaché).
Ainsi, pour connaître la valeur théorique du DPS Air Liquide, il convient désormais de faire la différence entre le cours et le prix de souscription (76 euros) puis de diviser le résultat par 8.
La décote
20%, 25%, voire 30%... La décote est souvent mise en avant lors des opérations d’augmentation de capital. Dans le cas d’Air Liquide, elle est de 20,5% sur le cours de clôture du 9 septembre (18,7% si l’on regarde le cours ex-droit).
Les chiffres peuvent ici être trompeur et laisser croire qu’un actionnaire nouveau va souscrire à un coût bien moins élevé que la valeur réelle de l’action. En réalité, il n’en est rien. Si un actionnaire veut entrer, il devra certes payer 76 euros. Mais il devra aussi apporter 8 DPS. Ainsi, en se basant sur les valeurs au lancement de l’opération (2,18 euros par DPS), le coût global de sa souscription sera de 93,44 euros, soit exactement la valeur de l’action une fois le droit détaché.
Il n’y a donc pas d’avantage économique pour les nouveaux actionnaires par rapport aux anciens.
En réalité, la décote n’a qu’un seul but : assurer la réussite de l’opération, même en cas de chute de l’action en Bourse (avec un cours en dessous du prix de souscription, plus personne n’aurait intérêt à souscrire à l’augmentation de capital). La décote est d’ailleurs déterminée en tenant compte de la volatilité du titre.
Le DPS, un super dividende
Pour celui qui ne souhaite pas souscrire, on peut donc associer le DPS à un super dividende. Imaginons un actionnaire qui disposait d’un titre Air Liquide à 95,62 euros le 9 septembre. Dès l’ouverture de la souscription, il s’est retrouvé avec un titre ne valant plus que 93,44 euros ex-droit (toute choses égales par ailleurs). Mais il a obtenu par ailleurs un DPS de 2,18 euros, négociable sur le marché.
Economiquement, il n’a donc pas subi de pertes et n’a pas non plus été désavantagé par rapport aux souscripteurs, qui devront payer 93,44 euros pour acquérir une action nouvelle (sur la base des cours à l’annonce de l’opération).
Notons toutefois que cela est vrai dans des marchés parfaitement efficients. Dans la pratique, lorsque le cours du DPS n’est pas parfaitement corrélé au cours de l’action, un léger écart peut exister dans un sens ou dans l’autre…
