Tout savoir sur les augmentations de capital

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Alors qu’Alcatel-Lucent veut lever quelque 1 milliard d’euros, beaucoup peuvent s’interroger sur les notions de DPS, de décote et de dilution. Décryptage...

Reuters

25%, 30% sur le dernier cours... Les décotes avancées lors d’augmentations de capital de sociétés cotées peuvent paraître alléchantes. Pourtant avant de s’engager dans une souscription, il convient de bien comprendre le mécanisme de ces opérations.

Qu’est-ce qu’un DPS ?

Sauf exceptions rares, les augmentations de capital sont réalisées avec un droit préférentiel de souscription (DPS). Cela signifie que pour avoir le droit de souscrire, il faut détenir un ou plusieurs DPS. Ces DPS sont attachés aux actions existantes et font toute la subtilité de ce type de levée de fonds.

Une fois détachés, les droits sont négociables. Celui qui avait une action se retrouve donc avec deux titres : 1 action et un droit de souscription (qu’il pourra revendre ou utiliser pour souscrire à l’augmentation de capital)

Que vaut le DPS ?

Imaginons une augmentation de capital à raison de 1 action nouvelle pour une détenue. Le cours de l’action avant opération est de 20 euros et la société décide d’émettre les nouveaux titres à 15 euros. Soit avec une décote apparente de 25%.

Pour souscrire, il faudra débourser 15 euros et apporter un droit. Le prix réellement payé sera donc de 15 euros et 1 droit. En supposant que le marché soit efficient, cela correspondra au cours de Bourse après opération. Or le cours de Bourse équivaudra au prix de l’action ancienne moins la valeur du droit détaché.

Dans cet exemple, on obtient donc l’équation suivante : 15 + droit = 20 – droit. Le droit a donc une valeur théorique de 2,5 euros. Ainsi, une fois le droit détaché, l’action ancienne ne vaut en théorie plus que 17,5 euros sur le marché (on parle de cours ex droit). D’où une décote de 14,3% sur le cours ex droit (au lieu de 25% sur le cours initial).

L’augmentation de capital favorise-t-elle les nouveaux actionnaires ?

Contrairement aux idées reçues, les augmentations de capital avec DPS ne diluent pas la valeur des titres des anciens actionnaires. La décote n’est qu’un élément technique. Dans l’exemple précédent, aucun nouvel actionnaire ne paie en effet un titre 15 euros.

Pour un actionnaire nouveau, l’opération coûte 17,5 euros par action (souscription plus achat d’un droit sur le marché).

L’actionnaire ancien qui décide de ne pas participer à l’opération conservera quant à lui une action qui ne vaudra plus que 17,5 euros (au lieu de 20 euros). Mais il aura au préalable pu vendre un droit à 2,5 euros.

Quant à celui qui décide de participer, il obtiendra deux titres d’une valeur cumulée de 35 euros en apportant simplement 15 euros.

Ainsi, quelle que soit le statut, le prix de revient moyen des actions est bien équivalent pour tous les actionnaires et l’opération est neutre d’un point de vue économique. Personne n’est lésé au cours du processus et il ne s’agit pas d’un cadeau fait aux nouveaux souscripteurs.

A quoi servent le DPS et la décote ?

Le DPS est destiné à protéger les actionnaires existants. Il peut dans les faits être assimilé au versement d’un dividende exceptionnel avant l’opération. La valeur de ce DPS peut évoluer au cours de la période de souscription en fonction du cours de l’action.

Dans notre exemple si le cours de l’action ex droit passe de 17,5 à 16 euros, la valeur du DPS va chuter de 2,5 à 1 euro. Une fois le droit détaché les calculs sont effet plus simple puisque l’écart entre le prix de souscription et le cours de Bourse correspond à la valeur des droits à apporter.

Ainsi comme l’expliquent les experts, la décote n’a qu’une fonction technique. Elle permet d’assurer le succès de l’opération même si le cours de l’action fluctue pendant la souscription. Elle est donc fixée  au regard de la volatilité passée du titre.

Qu’est-ce que la dilution ?

Bien entendu, l’actionnaire qui décide de ne pas participer à une augmentation de capital va être dilué. Avec notre exemple de 1 action émise pour une action existante, un actionnaire à hauteur de 10% n’aura plus que 5% du capital s’il ne souscrit pas. On peut donc estimer sa dilution à 50%.

Il s’agit néanmoins d’une dilution brute. La dilution au sens économique est une autre façon de voir l’opération. Supposons qu’avant l’opération le bénéfice par action soit de 1 euro. Toutes choses égales par ailleurs, ce BPA passera à 0,5 euro après augmentation de capital. Mais il ne faudra plus mobiliser qu’une action à 17,5 euros pour obtenir ce BPA, contre 20 euros auparavant. La rentabilité va donc passer de 5% à 2,86%. Soit une dilution réelle de 42,8%.

Il est à noter que cette dilution réelle correspond à la dilution au capital subie par un actionnaire réalisant une opération blanche (vente d’une partie des DPS pour financer la souscription d’actions sans avoir à débourser de cash).

Exemple

Dans le cas de l’opération d’Alcatel-Lucent, 8 actions seront émises pour 41 existantes avec un prix de souscription de 2,1%. Au vu du cours avant l’annonce (2,969 euros), le droit a donc une valeur théorique de 0,142 euros. Ainsi, alors que la décote est de 29,26% sur le dernier cours, elle n’est plus que de 25,7% sur le cours ex droit (2,827 euros). Les modalités font enfin apparaître une dilution brute de 16,3% et une dilution réelle de 12,1%.

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